关于MBO信托解决的思考
来源：WWW.TRUSTSZ.COM 时间：2004-05-09
内容摘要：目前，我国上市公司管理层收购在实践中面临着管理层收购的收购主体、融资方式、收购价格以及信息披露等方面的法律障碍与问题。信托制度的介入在一定程度上可以有效规避相关法律制度的约束，促进MBO在现有法律制度框架下的实施。但是，MBO的信托解决，并不能彻底解决管理层收购深层次的法律问题，其有待于进一步发展和完善。
关键词：管理层收购、信托
MBO（Management Buy-Outs）即管理层融资收购，是指目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种行为。MBO是LBO（Leveraged Buy-Outs）即杠杆收购的一种，当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理层时，LBO就演变为MBO。MBO产生于20世纪60年代中期的美国。国外实践证明，MBO在激励内部人积极性、降低代理成本等方面起到了积极作用。国外的实证分析也表明，股东财富的变化与公司管理人员的持股比例呈现正相关关系。[1]
在我国，随着“粤美的”、“宇通客车”、“深圳方大”等一系列上市与非上市公司MBO的相继完成，作为一种国有资本退出一般竞争性行业的有效方式，MBO日益成为和外资并购、民营企业收购并列的三大上市公司并购题材。就理论上而言，MBO有利于我国国有股、法人股的减持和国有经济的战略性改组，有利于解决我国企业产权不明晰以及所有者缺位的问题，建立现代企业制度，还有利于建立有效的经营者激励机制，降低代理成本，改善企业经营状况。但就实践而言，国内尚不具备能有效调整MBO运作的专项法律法规，使MBO实施时存在很多法律障碍和问题。值得注意的是，作为金融四大支柱之一的信托，随着最近一次的信托公司整顿及《信托法》、《信托投资公司管理办法》以及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的颁布，将具有银行、证券、保险所不能比拟的巨大优势。2002年11月中旬，新华信托投资股份有限公司率先推出5亿元规模的MBO资金信托计划，这在中国信托产品中尚属首创。[2]2003年2月12日，人福科技发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司。[3]本文拟针对目前上市公司MBO运作中面临的管理层收购的收购主体、融资方式、收购价格以及信息披露等方面的法律障碍与问题，利用信托这一独特的法律关系使其在现行法律环境下得到较好的解决。
一、 MBO收购主体方面的法律障碍与信托解决
根据有关调查，我国目前最流行的MBO方式是由上市公司的管理层或内部员工成立具有收购平台性质的新公司，协议收购原上市公司大股东的非流通股，以达到通过对新设公司的直接控股来实现对目标公司的间接控股的目的。[4]这种纯粹为了管理层收购而新设的公司因不从事实际经营在国外被称为壳公司或者纸上公司。这种MBO方式在我国面临着以下法律难题：其一，这种壳公司是纯粹为实施管理层收购而成立的，其经营范围仅限于投资活动，不同于普遍意义上的经营性公司，难以适用《公司法》的相关规定，并且目前也没有专门针对壳公司的立法，这意味着其成立和经营活动在较大程度上是缺乏有效约束的。其二，壳公司是否有法定能力实施收购大规模股份的行为有待商榷。我国《公司法》第12条第2款规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，公司累计的投资额不得超过公司净资产的50％。而在我国已发生的MBO案例中，为实施MBO而成立的壳公司由于收购目标公司的股权，所形成的对外投资大多超过自身净资产的50％。尽管目前没有明确禁止此类违规投资行为，但其违法性是不容置疑的。如果依据规定运作,管理层则必须提供数额为收购资金两倍的注册资本金给壳公司，这无疑将增加MBO运作的成本。其三，壳公司还将面临股权收益被双层征税的问题，如果股权变现，则壳公司应缴纳企业所得税，而分配给个人股东时，个人还得缴纳个人所得税，最高可以达到45％。
针对以上难题，我们可以利用信托机制和信托工具加以解决。根据《信托法》的定义，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定的目的进行管理或处分的行为。信托以信任为基础，以委托为依据。由于受托人是以自己名义处理信托事务，拥有较广泛的自主权，而与传统的委托代理和行纪区别开来。此外，受托人必须是经有关部门批准的专门从事信托业务的机构法人。所以，运用信托可以解决MBO中的主体资格、主体变更和集中管理等问题。
首先，信托公司介入后，管理层与信托公司签订信托合同，委托信托公司出面收购目标企业股票，可以避免设立专门的壳公司，由信托公司作为收购主体也就不存在法律规定方面的盲区。其次，公司法第12条的宗旨是为了防止公司对外股权投资过大，保护公司债权人合法权益，所以该条中的投资是特指股权投资而股权投资应当是会计的专业术语，即企业为通过分配来增加财富，或为谋求其他利益，而将资产让渡给其他单位所获得的另一项资产。委托人将财产交付给信托公司进行信托，其性质不应定性为投资，这样就摆脱了《公司法》关于对外投资的比例限制。[5]此外，委托信托公司以信托财产方式介入收购活动，管理层只需缴纳个人所得税，从而可以达到合理避税的效果。
二、MBO在融资过程中的法律障碍与信托解决
在MBO运作中，收购资金的来源分为管理层自身的资金以及管理层对外的债务融资两个部分。由于MBO收购标的的价值一般都远远超过收购主体的支付能力，在收购交易中，管理层所能提供的资金数量是相当有限的，超过80％的收购资金需要其向外融资取得，因此，成功解决融资渠道问题是MBO可否顺利实现的关键。
在国外MBO的操作中，管理层只需付出收购价格中很少一部分，其他资金则可以通过债务融资来筹措。按美国上市公司MBO的实践，其资本结构大致为：股本金5－20％；次级垃圾债券10－40％；银行贷款占40－80％。[6]也就是说，收购方一般只需支付20％的收购资金，其余主要利用目标公司的资产作担保向金融机构融资；不足部分，还可以通过私募方式向养老基金、保险基金或者风险投资基金等发行优先股或次级债券而融得，也可以在市场上公开发行垃圾债券融得。由此可见，与上市公司MBO配套的宽松管制的金融法律制度对于MBO地顺利开展至关重要。
而在我国目前的MBO实践中，管理层收购股权的对外融资却面临着来自于法律及金融机制方面的巨大障碍。据不完全统计，目前国内实施管理层控股的上市公司已不下百家，但对于资金来源，无不讳莫如深，不过可以猜测它们几乎都不得不使用各种方式，以规避当前严格的金融制度管制。[7]首先，国内现有的金融法律环境严重制约了银行资金的投资活动。《商业银行法》第43 条、《贷款通则》第71条第2款和第3款以及《证券法》第133条都规定不得用银行资金从事股本权益性投资，商业银行向上市公司管理层提供资金用于MBO运作尚存在法律上的障碍。其次，根据《公司法》第60 条第3款、《关于实施〈担保法〉若干问题的解释》第4条以及《上市公司收购管理办法》第7条的规定，管理层用上市公司的资产或股权为MBO收购主体提供担保的行为也是被法律禁止的。此外，不仅我国开放式基金的发展受到种种非议，在国外被看作是一种合法的“私下”募集、规范运作的私募基金，在我国却变成了缺乏法律上的明确界定和保障、隐蔽于地下、逃避必要监管的投资方式，成为市场潜伏的微机和不稳定因素。至于发行信用低的高利率垃圾债券，在目前经济和法律条件下根本不可行。[8]
信托公司却可以凭借其强大、灵活的融资功能为管理层收购筹集资金，以专家理财的眼光选择投资方向，进行高效率的投资运作，有效防范和降低风险，规避现行法律限制和其他障碍，推进MBO的顺利运作。首先，信托公司介入后，目标公司可将资金委托给信托公司，并签订协议，要求该资金只能贷给该公司的管理层用于收购该公司股权。其次，信托公司也可通过发起MBO信托计划向委托人募集资金，再直接贷款给管理层，收购目标公司股权，管理层则将收购到的股权质押给信托公司作为贷款保证。此外，信托公司可直接以投资者的方式参与MBO运作，购买目标公司的股权，再通过将来向不特定投资者溢价出售股权获利或通过达成协议由管理层以约定价格回购信托公司持有的股权而获得股权转让溢价收入。信托公司的介入不仅拓展了融资渠道，而且避免了目标公司直接向管理层提供贷款产生的法律风险。值得注意的是，由于信托财产的特殊性和独特性，即独立于委托人的自有财产，又独立于委托人未设立信托的其他财产，并且信托财产不列入受托人的破产清算财产范围，其承担商业贷款风险的能力大于壳公司，有利于MBO的正常顺利的运作。
三、MBO在股权定价中的难题与信托解决
当前在上市公司管理层收购操作中，除少数民营企业外，大部分上市公司都涉及国有股的转让。在国有股协议转让过程中，以怎样的价格转让国有股是个涉及国有资产流失的敏感问题。我国仅在《上市公司收购管理办法》中规定了要约收购国有股、法人股，收购价格不得低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值，但在具体操作中却掺杂了人为甚至行政的色彩，实际上的转让价格还是少数领导或者内部高管层与地方领导单边谈判的结果。这种情况难以形成竞争性的公开的转让机制和价格实现机制，导致股权转让价格过低，不利于国有资产的有力保护。俄罗斯在经济转型时期由于企业管理层和政府官员的暗箱操作导致MBO定价偏低，造成了国有资产的巨大流失。据资料显示，俄罗斯500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，实际上仅卖了72亿美元。[9]
在确定MBO价格过程中，我们可以借鉴西方成熟的做法，避免MBO过程中的单边交易局面，增加买方数量，引入竞价拍卖制度。而信托公司则可代表管理层作为股权买方之一参与竞价拍卖。信托公司可充分发挥其在投资方面的专业优势和专家理财功能，通过拍卖竞争为管理层争取一个合理的购买价格，同时也维护了股权出让的政府或其他法人的利益。而实际情况也充分证实了引入竞价机制的效果，例如东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元。[10]
四、MBO信托解决的不足之处
就目前来说，信托公司可积极利用信托法规赋予的优势，利用其投资与融资相结合、联合产业资本和金融资本的特点，在一定程度上可以规避相关法律制度的约束，推动MBO在我国的顺利运行。但在现行的法律环境下，有关运用信托机制进行MBO运作的规定还较为原则，实际操作性不强，并且信托业发展尚不成熟，信托产品、信托规模还不发达，相对于MBO运作所需的庞大资金来说，还有很大的差距。这都有待于我国市场经济法律体系的进一步完善和信托行业的深入发展。
此外，MBO收购的行为从性质上说是关联交易。关联交易是指上市公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联人士间所进行的交易。[11]所以，MBO运作中应对收购价格的定价依据、收购资金的来源等重要信息予以披露。但《信托法》中信托业保密条款与《证券法》中证券业公开性原则将产生冲突，不利于解决我国上市公司MBO过程中在信息披露方面存在的严重不规范的问题，如有的上市公司没有披露交易价格，有的上市公司对收购资金来源问题避而不谈，有的上市公司在收购的原因方面过于简单笼统，有的上市公司虽然披露了收购价格，但对其的确定依据未能做进一步说明等。以俄罗斯为代表的东欧国家的MBO实践证明，一旦缺乏信息披露的透明度和足够的外部监管体系，MBO往往会引发危险，并导致暗箱操作、向政府寻租等行为的发生。而英美等国家的MBO实践则从另一面证明，要保障管理层收购的健康运作，最主要的一个因素就是保证交易的透明度和竞争性。因此，我国应在法律上进一步对信息披露人、信息披露内容以及披露程度等予以明确界定，以规范我国上市公司MBO过程中的信息披露行为，并且努力协调《信托法》和《证券法》在信息披露方面的冲突以推进MBO的有效运作。
关键词：管理层收购、信托
MBO（Management Buy-Outs）即管理层融资收购，是指目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种行为。MBO是LBO（Leveraged Buy-Outs）即杠杆收购的一种，当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理层时，LBO就演变为MBO。MBO产生于20世纪60年代中期的美国。国外实践证明，MBO在激励内部人积极性、降低代理成本等方面起到了积极作用。国外的实证分析也表明，股东财富的变化与公司管理人员的持股比例呈现正相关关系。[1]
在我国，随着“粤美的”、“宇通客车”、“深圳方大”等一系列上市与非上市公司MBO的相继完成，作为一种国有资本退出一般竞争性行业的有效方式，MBO日益成为和外资并购、民营企业收购并列的三大上市公司并购题材。就理论上而言，MBO有利于我国国有股、法人股的减持和国有经济的战略性改组，有利于解决我国企业产权不明晰以及所有者缺位的问题，建立现代企业制度，还有利于建立有效的经营者激励机制，降低代理成本，改善企业经营状况。但就实践而言，国内尚不具备能有效调整MBO运作的专项法律法规，使MBO实施时存在很多法律障碍和问题。值得注意的是，作为金融四大支柱之一的信托，随着最近一次的信托公司整顿及《信托法》、《信托投资公司管理办法》以及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的颁布，将具有银行、证券、保险所不能比拟的巨大优势。2002年11月中旬，新华信托投资股份有限公司率先推出5亿元规模的MBO资金信托计划，这在中国信托产品中尚属首创。[2]2003年2月12日，人福科技发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司。[3]本文拟针对目前上市公司MBO运作中面临的管理层收购的收购主体、融资方式、收购价格以及信息披露等方面的法律障碍与问题，利用信托这一独特的法律关系使其在现行法律环境下得到较好的解决。
一、 MBO收购主体方面的法律障碍与信托解决
根据有关调查，我国目前最流行的MBO方式是由上市公司的管理层或内部员工成立具有收购平台性质的新公司，协议收购原上市公司大股东的非流通股，以达到通过对新设公司的直接控股来实现对目标公司的间接控股的目的。[4]这种纯粹为了管理层收购而新设的公司因不从事实际经营在国外被称为壳公司或者纸上公司。这种MBO方式在我国面临着以下法律难题：其一，这种壳公司是纯粹为实施管理层收购而成立的，其经营范围仅限于投资活动，不同于普遍意义上的经营性公司，难以适用《公司法》的相关规定，并且目前也没有专门针对壳公司的立法，这意味着其成立和经营活动在较大程度上是缺乏有效约束的。其二，壳公司是否有法定能力实施收购大规模股份的行为有待商榷。我国《公司法》第12条第2款规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，公司累计的投资额不得超过公司净资产的50％。而在我国已发生的MBO案例中，为实施MBO而成立的壳公司由于收购目标公司的股权，所形成的对外投资大多超过自身净资产的50％。尽管目前没有明确禁止此类违规投资行为，但其违法性是不容置疑的。如果依据规定运作,管理层则必须提供数额为收购资金两倍的注册资本金给壳公司，这无疑将增加MBO运作的成本。其三，壳公司还将面临股权收益被双层征税的问题，如果股权变现，则壳公司应缴纳企业所得税，而分配给个人股东时，个人还得缴纳个人所得税，最高可以达到45％。
针对以上难题，我们可以利用信托机制和信托工具加以解决。根据《信托法》的定义，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定的目的进行管理或处分的行为。信托以信任为基础，以委托为依据。由于受托人是以自己名义处理信托事务，拥有较广泛的自主权，而与传统的委托代理和行纪区别开来。此外，受托人必须是经有关部门批准的专门从事信托业务的机构法人。所以，运用信托可以解决MBO中的主体资格、主体变更和集中管理等问题。
首先，信托公司介入后，管理层与信托公司签订信托合同，委托信托公司出面收购目标企业股票，可以避免设立专门的壳公司，由信托公司作为收购主体也就不存在法律规定方面的盲区。其次，公司法第12条的宗旨是为了防止公司对外股权投资过大，保护公司债权人合法权益，所以该条中的投资是特指股权投资而股权投资应当是会计的专业术语，即企业为通过分配来增加财富，或为谋求其他利益，而将资产让渡给其他单位所获得的另一项资产。委托人将财产交付给信托公司进行信托，其性质不应定性为投资，这样就摆脱了《公司法》关于对外投资的比例限制。[5]此外，委托信托公司以信托财产方式介入收购活动，管理层只需缴纳个人所得税，从而可以达到合理避税的效果。
二、MBO在融资过程中的法律障碍与信托解决
在MBO运作中，收购资金的来源分为管理层自身的资金以及管理层对外的债务融资两个部分。由于MBO收购标的的价值一般都远远超过收购主体的支付能力，在收购交易中，管理层所能提供的资金数量是相当有限的，超过80％的收购资金需要其向外融资取得，因此，成功解决融资渠道问题是MBO可否顺利实现的关键。
在国外MBO的操作中，管理层只需付出收购价格中很少一部分，其他资金则可以通过债务融资来筹措。按美国上市公司MBO的实践，其资本结构大致为：股本金5－20％；次级垃圾债券10－40％；银行贷款占40－80％。[6]也就是说，收购方一般只需支付20％的收购资金，其余主要利用目标公司的资产作担保向金融机构融资；不足部分，还可以通过私募方式向养老基金、保险基金或者风险投资基金等发行优先股或次级债券而融得，也可以在市场上公开发行垃圾债券融得。由此可见，与上市公司MBO配套的宽松管制的金融法律制度对于MBO地顺利开展至关重要。
而在我国目前的MBO实践中，管理层收购股权的对外融资却面临着来自于法律及金融机制方面的巨大障碍。据不完全统计，目前国内实施管理层控股的上市公司已不下百家，但对于资金来源，无不讳莫如深，不过可以猜测它们几乎都不得不使用各种方式，以规避当前严格的金融制度管制。[7]首先，国内现有的金融法律环境严重制约了银行资金的投资活动。《商业银行法》第43 条、《贷款通则》第71条第2款和第3款以及《证券法》第133条都规定不得用银行资金从事股本权益性投资，商业银行向上市公司管理层提供资金用于MBO运作尚存在法律上的障碍。其次，根据《公司法》第60 条第3款、《关于实施〈担保法〉若干问题的解释》第4条以及《上市公司收购管理办法》第7条的规定，管理层用上市公司的资产或股权为MBO收购主体提供担保的行为也是被法律禁止的。此外，不仅我国开放式基金的发展受到种种非议，在国外被看作是一种合法的“私下”募集、规范运作的私募基金，在我国却变成了缺乏法律上的明确界定和保障、隐蔽于地下、逃避必要监管的投资方式，成为市场潜伏的微机和不稳定因素。至于发行信用低的高利率垃圾债券，在目前经济和法律条件下根本不可行。[8]
信托公司却可以凭借其强大、灵活的融资功能为管理层收购筹集资金，以专家理财的眼光选择投资方向，进行高效率的投资运作，有效防范和降低风险，规避现行法律限制和其他障碍，推进MBO的顺利运作。首先，信托公司介入后，目标公司可将资金委托给信托公司，并签订协议，要求该资金只能贷给该公司的管理层用于收购该公司股权。其次，信托公司也可通过发起MBO信托计划向委托人募集资金，再直接贷款给管理层，收购目标公司股权，管理层则将收购到的股权质押给信托公司作为贷款保证。此外，信托公司可直接以投资者的方式参与MBO运作，购买目标公司的股权，再通过将来向不特定投资者溢价出售股权获利或通过达成协议由管理层以约定价格回购信托公司持有的股权而获得股权转让溢价收入。信托公司的介入不仅拓展了融资渠道，而且避免了目标公司直接向管理层提供贷款产生的法律风险。值得注意的是，由于信托财产的特殊性和独特性，即独立于委托人的自有财产，又独立于委托人未设立信托的其他财产，并且信托财产不列入受托人的破产清算财产范围，其承担商业贷款风险的能力大于壳公司，有利于MBO的正常顺利的运作。
三、MBO在股权定价中的难题与信托解决
当前在上市公司管理层收购操作中，除少数民营企业外，大部分上市公司都涉及国有股的转让。在国有股协议转让过程中，以怎样的价格转让国有股是个涉及国有资产流失的敏感问题。我国仅在《上市公司收购管理办法》中规定了要约收购国有股、法人股，收购价格不得低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值，但在具体操作中却掺杂了人为甚至行政的色彩，实际上的转让价格还是少数领导或者内部高管层与地方领导单边谈判的结果。这种情况难以形成竞争性的公开的转让机制和价格实现机制，导致股权转让价格过低，不利于国有资产的有力保护。俄罗斯在经济转型时期由于企业管理层和政府官员的暗箱操作导致MBO定价偏低，造成了国有资产的巨大流失。据资料显示，俄罗斯500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，实际上仅卖了72亿美元。[9]
在确定MBO价格过程中，我们可以借鉴西方成熟的做法，避免MBO过程中的单边交易局面，增加买方数量，引入竞价拍卖制度。而信托公司则可代表管理层作为股权买方之一参与竞价拍卖。信托公司可充分发挥其在投资方面的专业优势和专家理财功能，通过拍卖竞争为管理层争取一个合理的购买价格，同时也维护了股权出让的政府或其他法人的利益。而实际情况也充分证实了引入竞价机制的效果，例如东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元。[10]
四、MBO信托解决的不足之处
就目前来说，信托公司可积极利用信托法规赋予的优势，利用其投资与融资相结合、联合产业资本和金融资本的特点，在一定程度上可以规避相关法律制度的约束，推动MBO在我国的顺利运行。但在现行的法律环境下，有关运用信托机制进行MBO运作的规定还较为原则，实际操作性不强，并且信托业发展尚不成熟，信托产品、信托规模还不发达，相对于MBO运作所需的庞大资金来说，还有很大的差距。这都有待于我国市场经济法律体系的进一步完善和信托行业的深入发展。
此外，MBO收购的行为从性质上说是关联交易。关联交易是指上市公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联人士间所进行的交易。[11]所以，MBO运作中应对收购价格的定价依据、收购资金的来源等重要信息予以披露。但《信托法》中信托业保密条款与《证券法》中证券业公开性原则将产生冲突，不利于解决我国上市公司MBO过程中在信息披露方面存在的严重不规范的问题，如有的上市公司没有披露交易价格，有的上市公司对收购资金来源问题避而不谈，有的上市公司在收购的原因方面过于简单笼统，有的上市公司虽然披露了收购价格，但对其的确定依据未能做进一步说明等。以俄罗斯为代表的东欧国家的MBO实践证明，一旦缺乏信息披露的透明度和足够的外部监管体系，MBO往往会引发危险，并导致暗箱操作、向政府寻租等行为的发生。而英美等国家的MBO实践则从另一面证明，要保障管理层收购的健康运作，最主要的一个因素就是保证交易的透明度和竞争性。因此，我国应在法律上进一步对信息披露人、信息披露内容以及披露程度等予以明确界定，以规范我国上市公司MBO过程中的信息披露行为，并且努力协调《信托法》和《证券法》在信息披露方面的冲突以推进MBO的有效运作。
(xintuo摘自作者：刘 永 来源于：中国民商法律网)